12月17纪要电话会议分享

1：国防军工：如果军品放量集采是否有降价的风险？

—————————————

今日军工上市公司调整，是市场有投资者担心在全面备战能力建设背景下，军品放量集采后是否会出现大幅降价的风险。

我们认为，军品降价是客观存在的，某些大类军品放量集采降价也是在预期之中的，关键是看企业在军工产业链上是否拥有核心竞争力及卡位，是否拥有成本转移能力，以致于不受降价影响。

受降价影响比较大的企业是：竞争力差（如渠道型企业）或者竞争格局差的企业，而且依赖于单一型号单一客户的企业影响或较严重。他们会受到下游的成本转移但是又不具备向上游压价的能力。

因此，我们一直推荐的是具备核心竞争力和卡位的企业，他们更能充分享受到未来军品订单高增长的红利。他们是：

1、军工主机厂：拥有稀缺或者垄断性的总装产业地位，向上游成本转移能力强。这些企业能够获得高增长，竞争格局很好能充分享受到军工高景气度。如：航发动力（发动机唯一总装厂）、中航沈飞（歼击机唯一上市公司）、航天彩虹（无人机+导弹总装）、洪都航空（教练机+导弹）、中航西飞（运输机）。

2、军工上游电子、材料中拥有核心竞争力的企业：以军工电子元器件为例，一直执行的是招标采购，市场化竞争充分，逐年降价也是事实，但是新产品补充叠加放量采购规模效应毛利率反而会有所提升。这类企业往往竞争格局较好（军工体系的壁垒优势导致新进入者较难）、下游较为分散且不受单一型号影响、在产业链上具备市场化竞争能力。如：

1）军工电子：紫光国微、振华科技、火炬电子、睿创微纳、上海瀚讯等；

2）军工材料：ST抚钢、应流股份、中航高科、西部超导等。

风险提示：军工行业景气度不及预期、军品降价超预期等。

—————————————

国盛军工?余平：--

2：NewDaily报道：澳洲独立参议员RexPatrick表示：“我会考虑对锂等出口产品征收关税。中国买了锂，然后卖回给我们，作为电池获得了巨大的利润”。

澳洲合计76名参议员，独立人士Rex言论一直比较激进。不过这次是第一次出现报道中关于澳洲锂收紧迹象的言论。

每波商品价格上行阶段，供给端的“幺蛾子”就会越来越多，像07年工业金属的南美罢工、16年钴的刚果金政府增加资源税。

本质上还是供给方被盯上索取利益，反而加剧供给的紧张；最终放大涨价幅度。

现在澳洲的锂和10年前中国的稀土一样，都是明确的战略性资源。资源为王思路很明确：赣锋锂业，天华超净，天齐锂业，盛新锂能，雅化集团，永兴材料，川能动力，中矿资源。

3：创新药会议纪要

1、PD-1单抗医保谈判:

昨天谈慢病药，肿瘤药主要在明天。预期降幅比较大的百令胶囊，石药的恩必普都是昨天谈，从谈判结果来看是符合预期的，百令降30%-40%，恩必普降40%-50%。上周和上上周几家公司与医保局有预沟通，药物经济学测算的情况等，各

家公司会谈到成本多少等。

信达和君实生物PD-1今年上半年毛利率80%左右，年化费用

9-10万，成本1.8-2万，PD-1降到3万基本是不可能的，毛利率只有33%，免疫产品一开始要付学术推广费的。4万的价格也非常紧张，毛利率是50%，覆盖完推广费后也没多

少钱可以投研发了，预计PD-1价格在5万或者5万以上，

目前医保局沟通比较顺利，PD-1价格预计就在5万左右吧，此前市场特别悲观就是预计3万。昨天的谈判比较温和，市场愿意相信价格不会那么低。

PD-1即使降到3-4万，也不会有问题。恒瑞今年11万患者、45亿收入，每个患者付费4.5万元，因为现在患者大量都是

机会患者，用2个月这样，免疫治疗是用的越早越好，患者还是没钱。明年恒瑞大适应症进入医保，用药时间大幅延长，即使降到

4万元/年，患者年支付2万，恒瑞明年翻番就可以实现增长，

1

明年即使不进医保患者数也是翻番，即使降到4万明年也是很好的，大概60多亿，降到5万大概80多亿。

长期来看PD-1原本预计9-10万，到4-5万，市场萎缩到亿左右，恒瑞可以拿下30%的市场实现亿的销售。信达生物是一个利好，假设降到4万，信达也不是一定要跟

这个价格，目前也不是低价占据整个市场，君实生物价格最低但是销售最少，恒瑞最贵但是销售最好，里面决定因素很

多，不一定是价格决定全部。信达的患者和恒瑞一样平均用药时长也是2个月，明年可以赠药的方式降价，明年信达的PD-1销售会超过30亿同比增长50%以上。

PD-1头部已经非常确定，恒瑞亿，信达90-亿，长期销售峰值都不悲观。PD-1的价格如果是5-6万，信达明年就不止30亿而是往40亿走了。

?2、PD-1单抗治疗肺癌和肝癌的用药时长现在可以达到多久，如果按照O药和K药的情况，未来PD-1的联合用药的用药时长还有多大的提升空间。

持续用药，用药时长越来越长。免疫治疗里有部分是假进展，进展后继续用药又控制住了。医生还要时间来学习一线使用PD-1，渗透率提升。

O药和K药还在爬，平均用药时长6-8个月，肺癌患者15%可以用药长期生存，理论上用药12个月;越来越多的患者

?2

3、PD-1的竞争格局:

价格高低都是几家龙头占据主要的市场，百济神州是BI生产也是这个成本，现在的公司还是用一次性反应袋，信达已经转到不锈钢罐，君实和恒瑞明年转到不锈钢，赚到不锈钢

可以把成本可以降到/年，就会有价格降到3万的可能。明年谈判的信达和百济都是标准比较高的，中生明年也认为

PD-1是5-6万的价格。恒瑞做这个促销因为患者就用两个月，按照两个月的成本去算是可以覆盖的，医保局的领导也接受这个说法。

4、恒瑞医药血管增生副作用的看法，短期可能恒瑞有适应症的优势，但是至少表面上是很不好看的，对恒瑞长期销售

的影响程度，有没有类似的其他药物情况的参考?

血管增生2-3个月可以脱落，之后也不会再长了，也还好，肝癌推的是联用，没有血管瘤的问题。-年PD-L1就上来了，肺癌可以占据一块。

临床患者和医生不在意，有血管瘤的说明有响应。

5、信达生物现在是压重注在免疫抑制剂，布局了很多肿瘤免疫治疗的靶点，目前有没有看到真正有望在大适应症上头对头挑战PD-1的靶点。

3

TIGIT，与PD-1联用，有希望挑战PD-1一线治疗(其实也是会增加PD-1的销售);

百济神州和恒瑞医药也在做，明年年中可以看到恒瑞报临床。

6、对恒瑞医药和信达生物的盈利预测和估值判断有没有变

化，现在是什么水平?

信达-亿港元的市值目标;

恒瑞每年增速20%以上，未来三年看23%-25%，好一点的年份26%，即使收入超预期也会把利润投到研发里，恒瑞一直也很谦虚，一直在反思和改进体系,恒瑞也在思考怎么改变

组织架构吸引国际化的人才。恒瑞和信达看到大分子竞争激烈就去做差异化，君实看到大分子激烈就去做小分子，真实目的是做联用，信达不会把有

限的精力分去做小分子，信达的小分子联用licensein了

几个，FGFR，PI3K等也都不错。恒瑞医药明年成长预期:除了PD-1以外，parp明年7-8个亿，19K还会增长，白紫产能问题解决还会大幅增长。阿帕

替尼略有增长，阿帕替尼的峰值看到30-40亿;吡咯替尼正常增长，各行业纪要请添加峰值就是30

亿，不会特别快。法米替尼是舒尼替尼的metoo，舒尼替尼好的是结直肠癌和肾癌。

4

恒瑞医药现在还是PE估值，明年对应60倍左右还是历史上比较中等的水平，近几年都是80倍左右。百济和信达这样

的公司如果可以冒一批出来恒瑞的估值可能往下走，但是这种公司可能很少，就这2家。

7、PARP抑制剂的观点

恒瑞的parp抑制剂是50亿的产品。再鼎卖到30亿。尿路

上皮癌、胰腺癌等。奥拉帕利很快就是40亿美元的产品，后年可能就是60亿美元的产品。恒瑞追的很近，大家没有一下看到这么大的预期。百济今年

7月NDA，百济的商业化能力差一些。恒瑞适应症组合强多了。

8、怎么看康方生物，康方生物授权给默克的CTLA-4也要联

合PD-1开III期了，与中生合作商业化PD-1明年预计会上市

信达、百济是恒瑞路径的，做大而全的bigpharma，也有国

际化;

另一种是biotech路径，做产品，拿产品和bigpharma合

作，需要创始人比较懂研发，团队是研发氛围的，康方就是这样一家公司，创始人也知道能力边界，不会去做商业化，双抗估计也不会自己做商业化，biotech里比较有希望走出

5

来的，长期有可能被并购。康方生物的双抗在宫颈癌领域可以挑战PD-1，应答率48.7%，之前的联用最高纪录是28%，

数值来看已经做到可以挑战。肺癌挑战不了。

9、传统药企除了恒瑞医药还有没有认为可以成功转型创新

的，对于中国生物制药、翰森制药、石药集团和科伦药业这些二三线研发投入比较大的公司的观点?未来产品的销售

能力或者说类似中生这样超大的销售团队还是不是一种稀缺的资源和优势?从公司角度明年二季度可以看一下中国生物制药，现在公司

机制还没理顺，担心这个过程会比较长，最快明年一季度可以稍微好一点。就怕公司内部都不服他们。销售团队依然是资源优势，可以BD的方式引进产品，找一

些康方这样的公司合作。

科伦不知道能不能走出来，同样是做TIM3这个靶点信达可以做出新花样，以前问题出在哪里，信达想了个办法解决问题，Biotech公司会这样想，科伦直接买了一个很粗糙的技

术，管线多也没用。

10、上午其他卖方的点评，关于:多多

转载请注明：http://www.kmyoc.com/xglyw/11563.html